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USエアーが生き残る可能性は、英国航空が同社の株式の一部を取得したことで、大いに高まった。
三億ドルで、投票権のある株式の一九・九%を買い取ったのである。
この大西洋を挟んだ提携は、相互のルートを結ぶことで、顧客の増加を図ることを目的にしていた。
USエアーが米国の旅行客をヒースロー空港に運び、そこからは英国航空が海外諸国への乗り継ぎ運航を受け持つ。
同様に、英国航空はヨーロッパの旅客を米国内へ運ぴ、そこから先はUSエアーが受け持つ。
もちろん、航空会社の連携はいつも容易なことではないが、理屈のうえでは、この提携は意味がある。
USエアー転換優先株への投資は間違いだった。
Ｐは、バスケットボールでいう。
強いられないエラーだったと告白した。
Ｓ杜と同様に、USエアーの株価は、S&P五OO種平均だけでなく、業界平均にも大きく後れをとっている。
コロンビア大学の学生の、なぜUSエアーに投資したのか、という質問に、Ｐは、「かかりつけの精神分析医も同じ質問をしたよ。
実のところ、今や私はトールフリー(料金受信者払い)の電話番号を持っていて、航空会社の株を買いたい衝動が起こったらいつでも電話をかけられるようになっている。
J私はＷ。
飛行機に目がなくてね。
と。
そうすると彼らは一生懸命説得して、やめさせてくれるわけだ」、と答えた。
一九八九年二一月六日、製紙・林業のＣ・インターナショナル社は、転換優先株三O万株をＰに売却した。
一株について九二・五0ドルの累積配当付き。
三八ドルで普通株に転換できるという条件であった。
このとき、普通株は三0ドルだった。
同社の会長兼CEOＡは、敵対的買収については批判的だった。
自社が標的になるのを恐れてこ九八九年、同業のＪ杜がＫ社を買収にかかっていた)、Ｓは、Ｐに投資を求めていたのである。
Ｐが保有する転換優先株は、自己資本の八%を占めて、敵対的買収への防御墜になったのである。
Ｐの林業についての知識は、証券取引業、航空業の場合より高い水準にあるとは言えなかった。
将来の業績見通しが読めないままに、彼は転換優先株を選ぶことで、不確実さに対する備えとしたのである。
Ｐが投資するまでの同社は、平凡な業績しか上げていなかった。
株価も、数年間、二二−四0ドルの聞を往き来していた。
優先株買い入れ前の一0年間、株主資本利益率は、平均七%だった。
ただ一九八七−八九年の聞は、二一%まで改善していた。
負債比率は平均六O%で、Ｐが適正と考える水準よりも高かった。
この企業について一番よい点と一言えば、普通株が帳簿価格より低い水準で取引されていることだった。
この価格には、技術水準の高い製紙工場と、簿価一五億ドル、五八O万エーカーの価値の高い森林が含まれていた。
類似の木材の売値から類推すると、その価値は二六億ドルに近い。
Ｐが転換優先株を買ったときに、Ｃ杜は、自社の普通株二八O万株を買い入れている。
取締役会の承認を得たもので、一OOO万株買い戻しの一部であった。
製紙、林業の業況は芳しいとは言えなかったが、同社には表に出ていない森林の含みがある。
もし、その木材の一部を売り、その代金を債務の返済に回せば、普通株の株価が上がり、Ｐの転換株も上がるはずだ。
改善の潜在力はあるにしても、Ｃ杜の業績は期待したほどではない。
一五年連続の好業績の後に、一九九一、九二、九三年と、連続の赤字決算となった。
紙の需要減と一方では過剰設備のせいで、二五%の価格引き下げを迫られた。
売上利益率も下がり、株価は低迷した。
Ｃ杜の短期の株価は、S&P五OO種、紙/林産物指標のどれと比較しても劣っているが、長期的に見た価値は、木材の含みにかかっていた。
長期方針の投資家には。
林業はインフレ・へツジのカタマリだ。
記録からすれば、森林の木材は、長期間にわたって四%の株主資本利益率をもたらしている。
また、インフレ率より六%ほど上回っている。
長年Ｐは、高率インフレに嫌悪感を持ち続けてきた。
たぶん、Ｃ杜の木材保有高は、Ｐにとってインフレ・へッジになるだろう。
Ｃ社の株主は、一OO株について五・五エーカー分の、第一級の木材を所有していることになっているからだ。
Ａ社一九九一年八月一日、ＰはＡ社に三億ドルを投資した。
今回の優先株は、Ｐが保有する他の転換優先株とは異なっていた。
八・八五%の定率配当だが、三年後には普通株に転換しなければならないという条件付きで、株数は、最高一二二四万四八九八株である。
もし転換時に、Ｐの保有株の価値が四億一四OO万ドルを超えていたら、転換率はＰが受け取るべき普通株の価値の線まで、下方に調整される。
他の転換優先株と違って、Ａ社の優先株は、上限が設けられていた。
Ｐは、発行後三年の応答日に、もし普通株の株価が損益分岐点の二四・五0ドルより下回っていると、一年間だけ転換期間を延長することができることになっていた。
しかし、その場合、株価については下方のリミットはないので、仮りに二0ドルになっていても、その価格で転換しなければならないという規定である。
Ｐが優先株を買った時点の普通株は二五ドルだった。
一九九一年、Ａ社は資本ベースの拡大を図った。
証券子会社Ｓは一連の償却を行なった結果、過小資本の状態にあったので、ド部門がそれを埋める働きをしていた。
その年、S&P杜は、Ａ社の上位債の格付けをAAからAAマイナスに格下げした。
これはCEO兼会長のＪにとっては、目先の大きな痛手として響いた。
GEICOの前会長で、当時Ａ社の取締役をしていたＰは、Ｒに対して、資本投資についてＰと交渉すれば、直ちに増資することができるだろうと助言した。
「私は、Ｊに興味があることを伝えた。
そして、その後、彼はＲを通じて連絡してきた」とＰは述べている。
一週間後に彼はＡ杜の優先株を三億ドル、私募で買い入れた。
彼が、なぜ上限のある条件を受け入れたのかは明らかではない。
それによって、Ｐに入る値上がり益は三七%に限定された。
株価が三七・五三ドルに達すると、会社は、一二三・七九ドルまで逓減する価格で優先株を償還できることになっていた。
しかし、この規制があっても、彼は投資を望んだ。
実は五億ドルまで投資すると望んだことを認めているが、Ｒは、三億ドルに限ることに決めたという。
Ｐは年次報告書の読者に、自分のこの動きについて、あまり大きな意味を持ったものと考えないでほしいとして、「私にとっては、そのときに手に入った格好の投資対象ということだった」と言っている。
当時、確定利付き物としてほかにあったのは、六%のTBと七・五%のTボンドだった。
一九九一年一O月、ＰがＡ杜に投資してから二カ月後に、同社は二億六五OO万ドルの損失を発表し、第三・四半期の利益は九三%ダウンした。
普通株は一八ドルまで下がったが、その後、少しずつ戻している。
一九九二年、同社は、情報サービス関連の子会社であるファースト・データ社の株式の四六%を売却して九億七五OO万ドルを手にした。
また一九九三年には、証券子会社シェアソンを、一O億ドルでプライメリカ社に売却した。
同じく傘下の投資銀行・株式トレーディング部門子会社リーマン・ブラザースは残したが、これは一九九四年に、Ａ社の株主に振り替える計画であった。
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